金卡股份收购天信仪表：业务整合的机遇与风险
3月16日，金卡高科技股份有限公司（300349）（以下简称金卡股份）发布《发行股份及支付现金购买并募集配套资金报告书》（草案）。该重组方案分成两部分：一为锁价方式发行股份及支付现金购买天信仪表100%股权，二为采用询价方式募集配套资金用于支付交易过程中的现金对价、补充上市公司流动资金、偿还天信仪表银行借款。
以2015年12月31日为评估基准值，天信仪表模拟报表总资产账面价值为52,010.22万元，净资产账面价值为16,537.05万元，经资产基础法评估后的股东全部权益价值为20,212.98万元，增值额为3,675.93万元，增值率为22.23%；经收益法评估后的股东全部权益价值为123,134.33万元，增值额为106,597.28万元，增值率为644.60%。最终采用收益法评估结果，100%天信仪表股权最终交易价格确定为141,700.00万元，，其中发行股份支付73,136.72万元，现金支付68,563.28万元，发行股份价格为27.84元/股。
其中金卡工程全称为浙江金卡高科技工程有限公司，法定代表人为施正余。交易前，金卡股份实际控制人为杨斌和施正余，交易后公司控制股权的人和实际控制人均没发生变化。交易前，详细的股权关系结构图如下：
通过此次收购，金卡股份将在现有IC卡智能燃气表及其软件系统业务等业务的基础上，进一步拓展业务至工业燃气计量表领域。目前，金卡股份基本的产品为智能燃气表及燃气计量管理系统，业务状况如下：
在气体流量计量工具中，容积式流量计（包括膜式燃气表和罗茨流量计）和涡轮流量计占据着民用住宅和工商业燃气计量市场的主导地位，流量计种类及其用途如下图所示：
交易后上市公司产业链的整合在采购成本的规模化效应以及管理、销售网络、研发技术上的协同效应让这次并购也变得前景似乎较为让人值得期待。另外，本次交易市盈率为19.52倍，目前市场上并未有以工业燃气计量仪器为主营业务的上市公司，故从草案中选取可比案例如下：
可以看出，本次交易市盈率小于市场上该行业从事类似的业务的市盈率，估值较为合理。另外，此次交易在某些特定的程度上改善了上市公司的财务情况，具体数据见下图：
交易后，上市公司每股净资产增加幅度为63.39%，每股盈利得以增厚58.70%，从业务和财务数据上看，这次收购都是一次不错的生意。然而我们基于并购双方的研究，认为是次并购将提高上市公司的负债率，标的公司存的交联交易以及部分运营瑕疵也需要在今后的整合中解决。
本文选择金卡股份以及先锋电子，新天科技作为可比公司，对其资本结构可以进行比较分析。
交易之后，公司资产负债率提高较大，提升了21.39个百分点，而表征公司偿还债务的能力的流动比率以及速动比率则分别下降了67.75%，71.43%，这让金卡股份的财务风险立刻大幅度提高，并远高于新天科技和先锋电子（另外据观察在其草案中关于交易对上市公司财务安全性的分析中，负债结构分析中出现了年份信息错误）。
业绩承诺内容为天信仪表在2016-2018年的合计净利润数不低于3亿元，而天信仪表2014年度和2015年度净利润分别为2269.00万元、7260.49万元。据资料披露2014年净利润较低的原因是由于对盛宇集团有限公司借款做担保承担担保责任导致的损失6,520.14万元，以此推测，天信仪表的净利润水平应该较为稳定，保持在7000-8000万元，那么承诺的年均纯利润是1亿元，业绩承诺的增幅略为保守。
不过，与逐年降低的上市公司利润增长相比，天信仪表的承诺尚算实在。 2011年至2015年，金卡股份净利润同比增长率分别为76.46%，45.61%，46.81%，21.70%，-38.08%；新天科技净利润同比增长率分别为43.21%，43.76%，29.09%，2.05%，-25.97%。
事实上，承诺的3亿元累计净利润也打了折扣，草案里是这么写的：“如标的公司在利润承诺期的实际净利润总和不足承诺净利润总和的90%（不含本数）时，则交易对方应按下列方式向上市公司做补偿，具体补偿方式如下：应补偿现金金额=承诺净利润总和－实际净利润总和”，也就是说只要天信仪表三年累计净利润达到2.7亿元，年均纯利润是9000万元即可。
此外，补偿金额也显不公，购买时，金卡股份给出的市盈率为19.52，而完不成业绩承诺时，只需要返还没有完成的净利润即可，却不需要给出额外补偿。在A股并购市场上，此类对赌条款屡见不鲜，也并不为过。
如前文所说，2014年天信仪表净利润不达预期的根本原因在于为其他企业来提供担保承担担保责任造成的营业外支出使得利润下滑，根据草案资料，天线日担保情况如下（考虑到资料揭示的归还借款，担保金额为11,000万元）：
另外，天信仪表经营成本中70%为原材料成本，而天信仪表从关联方采购的原材料占经营成本比重较高，这应引起投资者的注意。
